很久以前，所有人都认为天鹅是白的，以至于白色成了鉴别天鹅的重要标志。后来人们在澳大利亚发现了黑天鹅，这一出乎意料的发现一夜之间改变了所有人对天鹅的看法。期权交易员纳西姆·塔勒布（Nassim N. Taleb）在他所著的《黑天鹅——高度不可能事件的影响》中指出，“黑天鹅事件”——那些很少发生，但一旦发生就能产生革命性影响的事件——对包括金融市场发展在内的人类进程产生了重要影响。计算机的发明、两次世界大战、“9·11”事件、长期资本管理公司（Long Term Capital Management）的溃败等，都属于黑天鹅事件。毫无疑问，华尔街第五大投资银行——贝尔斯登的暴毙，也将因其对整个金融市场的巨大冲击而成为另外一个黑天鹅事件。

2008年3月16日，星期日，是一个会被永远载入金融史册的日子，这一天华尔街最著名、最受尊敬的投资银行之一——贝尔斯登轰然倒下了。贝尔斯登有85年历史，曾经历过美国20世纪30年代“大萧条”，第二次世界大战，两次石油危机，还有1987年的“黑色星期一”，拥有雇员近1.4万名，在全球十多个国家拥有分支机构。2007年1月12日，贝尔斯登每股股价为171.5美元，而2008年3月13日仅为57美元。2008年3月16日下午，在美联储提供300亿美元融资的承诺下，摩根大通银行试图以象征性的每股2美元（九天之后提高到10美元）收购贝尔斯登。而三天前，该公司的CEO舒瓦茨（Alan Schwartz）还对外宣称，公司拥有足够的现金来应付任何流动性问题。很显然，贝尔斯登的交易关联方和客户并不相信舒瓦茨。英国著名的新闻记者贝格浩特（Walter Bagehot）在一个半世纪前就一针见血地指出：“任何一个银行家都知道，当他必须向别人证明他有信用时，无论他的论据多么出色，他的信用事实上已经消失。”
　　
　　这一切来得太快、太突然了，似乎不应该发生在贝尔斯登这个过去一直以精明的风险管理著称的顶级投资银行身上。贝尔斯登的员工有着非常强的归属感和荣誉感，他们持有超过30%的公司股份，他们认为自己虽然“穷”，但是聪明，并有着极强的致富欲望，而一夜之间，许多人毕生的积蓄几乎化为乌有。
　　
　　贝尔斯登死于资金流动性不足。一直以来，它都是美国固定收益证券市场上的领头羊，2007年为美国第二大抵押证券承销商，是国债、市政债券和公司债券最大的交易商之一，同时还是大型对冲基金管理人。然而，它也是在次贷危机中率先倒下的大型投资银行。贝尔斯登倒闭最直接的原因是资产缺乏流动性，2007年底，华尔街已有传闻声称其资本金不足，流动性下降，于是交易商渐渐不愿与其合作，主要银行也逐渐拒绝其资产抵押，致使流动性风险急剧上升，最终迫使贝尔斯登竖起白旗向现实投降。
　　
　　金融机构的存亡在很大程度上系于市场的信心。如果市场对某个金融机构失去了信心，那么这个金融机构离消亡的时间也不远了。中国有句古话叫“众口铄金”，意思是说舆论力量之大，连金属都能熔化。这句话放在金融界里丝毫不差，如果大家都说你不行了，即使你真的还行，也很有可能最终变得不行。因为在市场恐慌期，总是宁可信其有，不可信其无，这就是发生在贝尔斯登身上的事情。金融机构经常利用回购市场（Repo）来满足自身的短期资金需求。回购就是短期抵押贷款（大多为1天-30天），贷款方以有价证券为抵押物向放贷人借款，在回购期结束时，贷款方将本金与相应利息还付给放贷人，同时取回抵押物。贝尔斯登是在所有投资银行中最依赖回购市场的。当华尔街有关贝尔斯登流动性问题的谣言四起时（2008年3月13日左右的几天），绝大多数银行开始拒绝贝尔斯登的抵押物，甚至包括一些风险较低的优质抵押贷款证券。而金融机构一旦无法短期融资，就如婴孩断了奶，根本无法存活。

像贝尔斯登这样的黑天鹅事件对金融机构和监管部门至少有三点启示：第一，从历史很难预知未来；第二，黑天鹅事件虽极少出现，但出现频率比人们预想得要高（在黑天鹅出现之前，人们认为黑天鹅出现的概率为零）；第三，黑天鹅事件一旦出现，将起到根本性的、革命性的作用。
　　
　　塔勒布在他书里用火鸡举了个很形象的例子。西方人在复活节这一天要吃火鸡，假设养大一只火鸡需要1000天，在第1001天，也就是复活节，火鸡会被杀死。可是从第一天开始，火鸡都生活得很开心，人们每天按时给它喂食，每过一天，火鸡对人的印象就好一分，日复一日，火鸡有了“经验”，它的安全感越来越强，在被杀的前一天，也就是最危险的一天，达到最高点。历史经验对火鸡而言完全没有价值。这是个极端但很深刻的例子，它告诉我们不要盲目信任历史数据或者历史经验。
　　
　　当我们使用历史数据作模拟时，必须清醒地认识到这些数据未必能反映未来。2007年四季度之前的85年间，贝尔斯登从未亏损过，如果我们过于相信历史，就应该相信贝尔斯登肯定能度过此次次贷危机，但2007年四季度它出现了历史上首次亏损——8.54亿美元的巨亏，从此一蹶不振。2006年9月，一个叫Amaranth（原意是“永不凋谢的花朵”）的对冲基金在短短几天内亏损近70亿美元，被迫关门。Amaranth在倒闭前几天，还告诉投资者不要担心市场上的“谣言”，因为他们有12个风险管理经理帮助控制风险，他们有着丰富的经验、先进复杂的风险控制模型等等。遗憾的是，这些经理并没能预测或者避免公司的倒闭。
　　
　　另外，当今华尔街的业务越来越定量化。从交易到风险管理，华尔街越来越依靠定量模型。但是这些模型有一个共性，它们大多都假设所有过程服从正态分布。而正态分布有个致命的缺点，即过低地估计了非正常事件的概率。人们总是认为黑天鹅事件绝少发生，事实上，它们虽然很少发生，但是发生频率远比我们想象得高，或者说，远比模型模拟的结果要高。
　　
　　2007年8月上旬，特别是7日、8日、9日这三天，许多著名的以定量分析为主的对冲基金，如高盛公司的全球阿尔法（Global Alpha）和Tykhe公司，在短短几天内损失了20%-40%。高盛公司的首席金融师宣称，高盛经历了25倍标准方差事件，而且是连续几天都发生这样的事件。这意味着如果投资组合服从正态分布，损失超过25倍标准方差的可能性10亿年才发生一次。而美国股市只有短短200多年的历史，这样的事件不但发生了，而且连续几天发生。
　　
　　用塔勒布的话来说，正态分布和现实世界真实分布之间的区别就如“中庸主义世界”和“极端主义世界”的区别。在中庸主义世界里，事情是服从正态分布的，极端事件很少出现。许多物理特性服从正态分布，如身高和体重，如果姚明走进有1000个普通人的屋子，那么该屋子所有人的平均身高不会有太多变化。相反，极端主义世界不服从正态分布，更接近于指数定律，一个极端事件的发生能够改变整个世界。在现实社会里，许多社会变革和信息产品都属于极端主义世界。如果比尔·盖茨走进有1000个普通人的屋子，那么该屋子所有人的平均财富会发生指数级的改变。
　　
　　这一点对风险管理很重要，因为大多数金融机构的负债率极高，一旦某个极端不利事件发生，金融机构很有可能倒闭。贝尔斯登的负债率高达97%，如果它的资产亏损超过4%，就会资不抵债。

1982年8月12日，墨西哥财政部长宣布墨西哥无法按时还债，触发了一系列次发达国家（Less-Developed Country）拖欠债务事件。16个拉美国家，包括最大的四个国家——巴西、墨西哥、委内瑞拉和阿根廷，向全球众多商业银行共借款1760亿美元，其中有370亿美元来自美国八家最大的金融机构。370亿美元大约是这八家金融机构总股本和储备金总和的1.47倍。毋庸置疑，这些金融机构遭受了巨额亏损，亏损金额之高让人难以想象——几乎损失了它们有史以来（几十年、上百年历史中）所赚利润的总和！
　　
　　1998年夏天，由俄罗斯金融危机引发的一连串事件，严重影响了著名的对冲基金——长期资本管理公司。由于该公司的杠杆率极高，和无数金融机构都有业务往来，纽约联邦储备银行不得不组织华尔街主要银行出手援助。
　　
　　1995年2月23日，前上海第一家证券公司——万国证券总裁管金生操纵327国债市场，在收市前八分钟疯狂抛售，卖空价值接近当年中国国民生产总值三分之一的国债，致使万国亏损16亿元人民币。次日，万国证券发生挤兑。3个月后，全国国债期货市场被迫关闭。1996年7月，申银与万国合并。而仅仅两年前，管金生还曾豪情万丈地提出，万国证券“要在2000年进入世界十大券商”。
　　
　　我们现在还不能完全估计出贝尔斯登事件对金融业的影响，但可以肯定，其影响非常深远，将远远超过长期资本管理公司事件。它不仅改变了贝尔斯登近1.4万名员工和无数股东的命运，也改变了人们对大型金融机构风险管理的看法，甚至改变了监管机构的运作模式。3月14日，美联储自20世纪30年代“大萧条”以来首次允许投资银行直接向美联储拆借，而在此之前的70多年间，只有商业银行才能在美联储直接拆借。3月16日，财政部和美联储在没有国会明确投票表决的情况下，用纳税人的钱为摩根大通并购贝尔斯登担保。3月26日，美国财政部长保尔森呼吁美联储增加对投资银行的额外监管。3月27日，《华尔街日报》在头版刊登了一篇以“改变了资本主义的十天”为题的文章，指出财政部和美联储的联合行动显示了以相信“小政府大市场”著称的共和党政府，不再认为市场本身可以解决这次金融危机。
　　
　　很显然，多种因素促成了贝尔斯登的坠落。有人埋怨前美联储主席格林斯潘在2002年至2004年之间让利率停留在过低的水平；有人埋怨房地产抵押贷款银行过于贪婪，用具有煽动性甚至误导性的广告吸引低信用人群购买住房；有人埋怨华尔街过于贪婪，将一些垃圾产品通过打包、分拆卖给投资者……这些都有些道理，但是其根本原因仍在于风险管理与控制体系的不完善。贝尔斯登的灭亡说明，在这个金融创新层出不穷的时代，在这个金融机构因复杂的金融产品和交易而被联系的更加紧密的时代，风险管理是生死攸关的大事——任何一个环节的疏忽都可能导致意想不到的、灾难性的连锁反应。

　在风声鹤唳的华尔街，一家大型投资银行的垮台需要多长时间？
　　
　　贝尔斯登（Bear Stearns，纽约交易所代码：BSC）的答案是一周。从3月10日到17日，美国第五大投行、有着85年历史的贝尔斯登，近年来以衍生品创新获利巨亿的贝尔斯登，去年年底仍被评级公司视做拥有充足流动性的贝尔斯登，像被闪电击中一样，迅速坍塌下来。
　　
　　华尔街五大投行中，贝尔斯登规模最小，但对房屋抵押债券及其衍生信贷产品的风险敞口最大。自2007年6月其属下两只从事信贷衍生品交易的对冲基金报出巨亏以来，贝尔斯登噩耗不断，在次贷危机的泥淖中越陷越深。与其他华尔街大行相比，该行在补充资本金方面行动迟缓，也是导致其流动性恶化的重要原因。但即便如此，贝尔斯登崩溃的速度依然令人瞠目结舌。
　　
　　贝尔斯登危机的诱发因素是凯雷资本的清盘。该公司是私募股权基金凯雷集团旗下的一只基金，从事房屋抵押证券投资。在此前的交易中，贝尔斯登为凯雷资本提供融资，同时收取房屋抵押证券作为抵押物。凯雷资本清盘导致166亿美元的损失，贝尔斯登手中的抵押资产变得几乎一文不值，财务状况立刻恶化。
　　
　　从3月10日，周一。华尔街的交易员们口口相传，一些大型投资银行和对冲基金开始拒绝接受与贝尔斯登相关的证券交易。接下来的形势一如山洪海啸，信用危机引发了挤兑和融资困难；加上投机商的做空压力，贝尔斯登的170亿美元现金迅速被市场榨干。到3月15日美联储宣布提供40亿美元紧急贷款前，它账面上的流动资金只剩下了10亿美元。
　　
　　经过一个周末的紧张谈判，在美联储提供的300亿美元信贷支持下，摩根大通宣布与贝尔斯登达成收购协议，价格是每股2美元，而在一周前，贝尔斯登每股股价还有60多美元！最终，一周之后，摩根大通宣布将每股价格提高到10美元。
　　
　　在贝尔斯登瓦解所激起市场巨震之时，美联储进行了一系列紧急行动——公开市场操作（隔夜回购协议）、贴现窗口、短期拍卖工具(TAF)、短期证券借贷工具（TSLF）和一级交易商信用工具（PDCF）（参见本期“美联储非常行动”）。
　　
　　华尔街被这一幕深深震撼。报章连篇累牍地追踪事态的进展，专家为美联储的救市措施争执不休，甚至激战正酣的美国大选也为之黯然失色。这一情势远远超过了1998年长期资本管理公司（Long Term Capital Managment）清盘时的影响。事实上，越来越多的人开始将目前的危机与1929年－1933年的大萧条（Great Depression）相提并论，而衍生品的脆弱性也势将引发监管哲学的转向。
　　
　　在这个意义上，贝尔斯登的丧钟，正是为山雨欲来的金融新变局而鸣。

　　
　　3月10日，贝尔斯登迎来了噩梦般的一周。挤兑风潮像设定好的程序精确运行，坊间传言和市场操作同步上演，股票市场、债券市场和衍生品市场相互联动，信用危机与支付危机自我循环。
　　
　　首先是市场传言，高盛等大型投资银行和对冲基金开始拒绝接受与贝尔斯登相关的证券交易，这意味着人们对贝尔斯登的信用出现疑虑。
　　
　　在股票市场上，针对贝尔斯登的做空力量开始凝结，市场上骤然出现大量25－30美元一股的空单，当时其股价约为60美元一股。
　　
　　在债券市场上，对贝尔斯登债券支付风险进行对冲的CDS（信用违约掉期，Collateral Default Swap）息差急速上升，这被视为贝尔斯登临近破产的标志。CDS是一种证券衍生产品，相对于对冲特定资产（多为债券）支付风险的一种保险产品，它的价格上升意即表明，市场认为其所保险的资产出现支付困难。值得提及的是，这种衍生产品近年来在华尔街大行其道，贝尔斯登与力最多。到头来CDS将其引入危机，可谓自食其果。
　　
　　与此同时，信用评级公司迅速将贝尔斯登信用调低几个级别，公司债券此时与垃圾债券只有一步之遥。下调评级意味着贝尔斯登背书的众多衍生品证券合同也将被集体下调评级，影响证券持有者的资产和融资状况。
　　
　　压力之下，贝尔斯登的融资链条开始出现裂痕。由于担心资金安全，银行和对冲基金们开始在证券回购融资市场（下称Repo）上拒绝为贝尔斯登提供周转资金。
　　
　　总规模达3万亿到4.5万亿美元的Repo市场，是高度倚重资金杠杆的华尔街机构须臾不能离开的生命线。在这个市场上，金融机构多以国债等高流动性证券产品作为抵押进行隔夜拆借。据一位接近贝尔斯登的市场人士称，该公司每天在Repo市场融入的资金量要在700亿－800亿美元之间。
　　
　　到3月14日晚，贝尔斯登在Repo市场上已完全无法获得可供周转资金，昔日常相来往的银行和基金，此时甚至连贝尔斯登提出以某些高评级债券作为抵押也毫不动心。“尽管贝尔斯登手中拥有国债，但融资方担心一旦发生破产冻结，这些证券就会被haircut（减值），因此拒绝接受贝尔斯登的一切抵押品。”前述知情人士解释。
　　
　　在市场的另一端，出于同样的原因，贝尔斯登的交易客户们纷纷开始撤出交割期未到的交易合同，取消托管账户，从中撤出证券资产或者现金。一些对冲基金甚至需要向投资人公告其与贝尔斯登已经划清界限，没有交易往来，方能安抚投资人。
　　
　　内外交困之下，贝尔斯登变成了一座孤城，只能坐视手中的流动资金流失殆尽，或者低价抛售手中的证券产品。更糟糕的是，在保证金交易的衍生品交易中，随着贝尔斯登抛售引发相关产品（多为房贷相关证券如CDO）的降价，触发了更多的交易对手要求补充保证金，这种恶性循环对于贝尔斯登无异于是个“自我实现的预言”（self-fulfilling prophecy）。
　　
　　3月13日，周四。这是贝尔斯登交易对手们集体大规模撤出的一天，也是市场对贝尔斯登信心彻底崩溃的一天。
　　
　　是日深夜，贝尔斯登高层火速报告美联储，称公司面临破产威胁。次日，美联储与摩根大通联手向贝尔斯登提供紧急借贷资金，若非当日借到的40亿美元，贝尔斯登的账本上便只剩10亿美元现金。

　　事后看来，贝尔斯登最初的崩溃迹象缘自股票市场上的做空力量。
　　
　　数据显示，在3月10日这一周，股票市场忽然涌现出大量有关贝尔斯登的卖空期权，其中每股行权价30美元的卖空期权新开合同从几百个剧增到3万多个，也就是大量投机者赌定贝尔斯登的股票在十天之内会跌破每股30美元。
　　
　　做空者们的勇敢一搏异常完美。从3月13日到3月14日一天之内，贝尔斯登的股价便完成了从60美元到30美元的自由落体运动。
　　
　　从当时的市场情景来看，空方对于贝尔斯登股价下跌幅度或者速度的判断都表现出了令人吃惊的准确和果敢。
　　
　　这一现象也引起了美国证监会（SEC）的注意。有消息表明，目前SEC正在展开调查，旨在发现做空的对冲基金们是否合谋搞垮了贝尔斯登。究竟他们是掌握了贝尔斯登的内部消息做出的交易判断，还是通过大肆传播对贝尔斯登不利的传言拖垮贝尔斯登以获利？从法律角度，交易人士虽有权传播信息，但通过散布谣言以得利的行为则不为法规所允许。
　　
　　“你要么尽量保守，要么规模最大，否则的话，你就是最容易攻击的对象。”一位华尔街分析人士如是解释贝尔斯登遭受围攻的原因。
　　
　　然而，要在对冲基金这个充斥传言、言行诡秘的圈子里证实所谓合谋的假设，并不容易。
　　
　　更重要的是，贝尔斯登远非无缝的鸡蛋。市场人士多数认为，贝尔斯登在衍生品市场的激进取向注定了其悲剧性的结局，即使有少数做空力量合力袭击，其成功更多的也是借助了市场的公意。
　　
　　贝尔斯登成立于1923年，近年来大力发展包括与次级抵押信贷相关的衍生产品，比如CDO、CDS、奇异期权(exotic option)等等。在获利颇丰的同时，也将其资金杠杆比率提高到33∶1。
　　
　　市场普遍认为，贝尔斯登的业务过于集中于房贷抵押债券产品，当高风险业务受到重创，吸呐大量流动资金的时候，整体业务亦受到影响。2007年7月，贝尔斯登旗下的两只对冲基金关闭后，贝尔斯登的金字招牌已开始蒙上阴影。2007年也是贝尔斯登在其80多年历史上第一次报出亏损的年份。
　　
　　随着次级抵押信贷危机愈演愈烈，贝尔斯登承销的大量房贷相关衍生债券失去了重要的买家。同时，风险极高的次贷相关衍生产品价值本身受到市场质疑。由于过去两三年里宏观经济环境和利率环境的改变引发大量次级房屋贷款者无力还款，次贷债券变得人人避之惟恐不及，市场价格一路下滑。
　　
　　一旦市场对于房贷相关债券产品兴趣锐减， 作为承销商的贝尔斯登往往不得不自己持有大量流通性极差的债券，承担这些债券价格下跌的损失。
　　
　　一位对冲基金人士向《财经》记者表示，他所在的基金自去年夏天事件爆发后，便再也没有在Repo市场上借给贝尔斯登一分钱。
　　
　　尽管从报表上看，贝尔斯登核销的次贷损失并不显著，经营业绩也无明显下滑，但其业务结构中的潜在风险要大得多。作为场外交易衍生债券的主要做市商之一，贝尔斯登交易的CDS名义市值就达到11万亿美元之巨。这一市场与期货市场相仿，采用保证金制度，市场并不显著的价格变化便有可能危及公司的整个资本金。
　　
　　更重要的是，对于这些衍生品而言，它们的风险对冲机制在牛市中似乎屡试不爽，但在熊市中更多显示出的是风险放大机制，产品设计中隐含的合同风险、支付风险、交易对手风险暴露无遗。随着熊市中的所谓解杠杆（Deleverage Effect）效应，这座建筑在高度流动性的衍生品大厦随时面临着被自身重量压垮的危险。
　　
　　在外界看来，贝尔斯登的猝死，与华尔街自身的关系网亦不无关系。贝尔斯登素来独来独往，1998年长期资本管理公司陷入危机时，华尔街大机构们纷纷伸出援手，惟有贝尔斯登悍然拒绝；去年贝尔斯登任其旗下的两只对冲基金倒台而不援救，令不少与其做交易的对冲基金蒙受损失，也招来不少怨恨。一位基金经理在接受CNBC采访时即表示，贝尔斯登和其他机构结下的仇恨，市场并没有忘记。
　　
　　与同样在次贷债券上损失惨重的雷曼兄弟相比，这一对比就更为明显。雷曼拥有美国次贷相关债券市场最大份额，领先于贝尔斯登；同样大量依赖Repo市场短期融资，同样一度曾遭受类似破产的传言与做空力量攻击，但却顽强地坚持下来。当然雷曼的资产较贝尔斯登更为多元，海外业务也更强。
　　
　　群情汹汹之下，贝尔斯登董事长杰米凯恩（Jimmy Cayne）的“桥牌丑闻”成为了发泄对象。在危机爆发之际，这位贝尔斯登的最大个人股东之一仍在底特律参加北美桥牌巡回赛，直到3月15日并购小组进驻公司才匆匆返回。有报道称，目前凯恩在公司大厦出没时，均有保镖贴身防护。

　　
　　贝尔斯登的垮台，并不是一个孤立事件。在华尔街人士看来，重组是惟一选择。
　　
　　在争议声起之前，美联储即采取了快刀斩乱麻的措施，在3月15日召集多家投资者来洽谈并购事项。闻讯而来的包括私募股权投资基金JC Flowers、KKR，以及巴克莱银行和摩根大通等，最终留在位于纽约中央车站旁的贝尔斯登大楼里度过周末的是摩根大通。
　　
　　据市场人士透露，作为贝尔斯登的交易清算银行，摩根大通长期为贝尔斯登代理交易划账清算等服务，对于贝尔斯登自有交易情况与抵押资产状况的了解，有无可比拟的优势。同时，摩根大通本身为贝尔斯登业务集中的场外信贷衍生品市场的重要交易方，若坐视不管，亦将因贝尔斯登的破产而蒙受巨大损失。
　　
　　3月15日和16日，摩根大通派出了包括CFO和投行部门主管在内的阵容强大收购队伍，进驻贝尔斯登大楼。此后华尔街与华盛顿连线不断， 进驻贝尔斯登大楼的交易双方以及监管部门的官员们，分秒必争，持续工作至凌晨。鱼贯而入的贝尔斯登投行业务人员们被要求提供正在进行中的并购交易单，贝尔斯登众多的交易账户则被一一梳理。
　　
　　SEC监察交易与市场小组、华尔街的自治协会金融行业监管协会（FINRA），以及纽约联储官员都派出特别小组，监控交易异常情况，防止贝尔斯登事件影响金融机构的合规交易行为；在同一幢楼里，贝尔斯登的另一班人马正在紧急准备向法院申请破产保护的文件。
　　
　　据《华尔街日报》报道，这个周末，美联储主席伯南克与财政部长保尔森家里的电话响个不停。最终美联储与财政部一致同意，必须促成双方在美国东部时间周日（16日）傍晚亚洲股市开盘前达成交易协议，避免一场可能的国际金融地震。
　　
　　美国财长保尔森在3月16日的电视访问中明确表示：政府将尽一切可能保护金融市场稳定。当日下午，购并交易条款基本拟定，双方就2美元一股的协议收购价达成一致，摩根大通同时获得联储对贝尔斯登可疑债券资产的300亿美元担保。
　　
　　按照最初的交易条款，JP摩根几乎不花一文就将贝尔斯登的prime　brokerage业务（服务对冲基金等大客户的券商业务）收入囊中。除此之外，摩根大通还将从获取贝尔斯登强势的固定受益部门、股票交易部门与风险套利交易部门而巩固其作为跨越各金融领域的“全能银行”地位。

　　
　　美联储和摩根大通提出的方案，很显然是在债权人和股东之间做出了区分：股东受到了严厉惩罚，债权人则因投鼠忌器受到了保护。
　　
　　“美联储在处理道德风险与系统性风险做出了尽可能的平衡，”加州大学伯克利分校经济学教授巴林埃肯格林（Barry Eichengreen）向《财经》记者表示。在他看来，投资者吃够了苦头，因而不会产生刺激冒险行为的副作用，“美联储的措施是救了机构的同时，又惩罚了个人，这应当是一个经典案例。”
　　
　　然而，对于持有约30％贝尔斯登股票的公司员工们，这一交易只能是当头一棒。震惊之余，则是痛心与愤怒。
　　
　　除去少数包括贝尔斯登最高层在内的大股东，贝尔斯登的股东中有许多是公司中层员工。贝尔斯登早期大力推行员工持股计划，使得股票增值成为许多老员工的重要资产，但这一切皆付诸东流。
　　
　　《纽约时报》报道称，当摩根大通CEO加米戴蒙（Jamie Dimon）冒雨走入贝尔斯登办公大楼，一位贝尔斯登管理层人员愤怒地问道，“这里都是些一手建起这个公司的人，眼看积蓄付诸流水，你怎么保全我们？”戴蒙的回答是：“你的意思是说，这是我们的错？”
　　
　　除了员工，市场也在用自己的方式表达着对2美元交易价格的态度。3月18日，并购协议宣布的第二天，贝尔斯登股价上扬，体现了利益各方开始博弈的结果：希望重组成功的贝尔斯登债券持有者们大笔购入股票，争取在股东投票会上投赞成票；拒绝接收贝尔斯登股权大幅缩水的部分贝尔斯登股东们也在争取投票权，希望获得更高的出价或者新的竞购方，如私募股权投资基金KKR、汇丰银行、苏格兰皇家银行等也涉足其中。
　　
　　在多方争执下，3月24日上午，收购方案发生戏剧性转折，摩根大通同意将收购价从每股2美元提高到每股10美元。
　　
　　这个大幅提高的最新出价是在3月24日早间一个仓促召集的贝尔斯登董事会议上被通过的。根据双方发出的新闻稿，贝尔斯登董事会同时同意将新发行的9500万股股票出售给摩根大通，使得后者拥有股权达到39.5％，这将在进行投票表决的股东大会上令其占有充分投票优势，以确保此次收购不致被否。
　　
　　摩根大通发言人表示，这一股权收购将在4月8日前完成，目前摩根大通采用的是换股形式，但当购并结束后将回购股票。
　　
　　另据《纽约时报》报道，此前公布的并购协议中，一些仓促写就的条款也被重新推敲。比如原协议中，有“即便股东大会表决不同意购并，摩根大通仍有责任保证贝尔斯登的正常交易”等争议条款。与此同时，关于美联储的角色问题，纽约联储也做出了清晰的表述，将接管贝尔斯登账面价值300亿美元的某些流通性差的证券组合资产，但具体条款与最初协议有所改变，摩根将负担最先发生的10亿美元损失，剩余的290亿美元的资金将通过联储开放的贴现窗口的方式给出。
　　
　　受新协议影响，贝尔斯登股价在3月24日上升89％， 达到11.30美元。同时，当日涌现的大量每股行权价格为15美元的买入期权表明，有大量市场人士认为目前的交易条款仍然存在变数，认为贝尔斯登股价仍将继续上升。

　　
　　市场公认，无论2美元还是10美元，贝尔斯登的股价都被严重低估（一年前其股价曾高达170美元），摩根大通及其总裁杰米戴蒙甚至被某些华尔街人士视为强盗。而美联储的紧急干预，不仅有为人作嫁的嫌疑，更被视为是自由市场经济原则的公然违背。《金融时报》首席评论员马丁沃尔夫甚至将3月14日称为“全球自由市场经济之梦的祭日”。
　　
　　如何评价美联储的救援行为，需要回答以下几个问题：
　　
　　第一，美联储是否应该干预贝尔斯登？
　　
　　这是一场典型的金融风险扩散导致的银行挤兑（Bank Run），或者流动性危机。但究其根本，贝尔斯登2006年之前从次贷市场上赢利的商业模式已经难以为继，与次贷相关的资产价值大幅缩水，最终导致一场信用危机或市场信心危机。问题是，贝尔斯登仍是金融市场上一个举足轻重的参与者，其面临的问题也绝非一家投行独有。如果美联储袖手旁观，可能的后果是什么？
　　
　　美联储所担忧的绝不是贝尔斯登崩盘前约100亿美元的市值，或者是其1.4万名员工的就业。从资产规模上讲，贝尔斯登并没有到所谓“大到不能倒（too-big-to-fail）”的标准，但是其一级交易商的资质以及在美国债券市场上的地位，决定了它是华尔街链条上至关重要的一环。贝尔斯登在信贷违约掉期和利率掉期交易中仍持有10万亿美元的名义头寸；如果贝尔斯登清算出局，必然导致整个华尔街的系统危机。这就好比在美国金融大厦的底座上抽掉一块基石，其导致的政治和经济成本，是美联储不愿看到也无法承受的。换言之，美联储救的不是贝尔斯登，而是以华尔街为核心的整个美国金融体系；这与联储十年前在长期资本管理基金危机中的行为并无二致。
　　
　　“美联储是救它的银行体系，它扮演的是最终贷款人角色，一定要出来做这个事情。事实上，美国股市目前并没有大跌，所以不能说是用货币政策针对股市，美联储仍然只是在做维护银行体系的工作。”中国银监会首席顾问、前香港证监会主席沈联涛说。
　　
　　哈佛大学国际经济学教授库珀（Richard N. Cooper）3月22日接受《财经》记者采访时表示，保持整个金融体系的稳定从来都是美联储的重要职责。当美联储看到整个金融体系受到威胁的时候，它必须采取行动。“如果（贝尔斯登倒闭带来的）抛售行为带来的损失非常具有破坏性，美联储就要采取行动来维持整个市场的稳定。这时候，这家濒于破产的私人企业是谁已经不再重要。”
　　
　　第二，美联储的干预会否引发道德风险？
　　
　　自始至终，美联储的干预有着非常明确的原则，即贝尔斯登的股东和管理层不能从中受益；如果他们在这场危机中得不到惩罚，势必会导致严重的道德风险：即不负责任、不计风险的经营和投资活动卷土重来，其损失最终由纳税人埋单。从交易结果来看，贝尔斯登的股东损失惨重，管理层基本出局，可能有一半的员工面临失业，从这重意义上讲，联储的行为很难被称做救援（bail-out）。摩根大通将收购股价提升到10美元，主要为避免相关的法律纠纷，而美联储对此很不以为然。
　　
　　当然，美联储的干预无法完全避免道德风险。比如说，3月10日开始的一周，雷曼兄弟的状况同样岌岌可危，正是因为美联储的干预，雷曼及其他华尔街投行才得以转危为安。
　　
　　此外，美联储从贝尔斯登取得的抵押品，据信有相当部分是房地美和房利美发行的房屋抵押债券，等于间接为两家机构提供了风险担保。但归根结底，公共政策从来都不可能做到绝对公正，而大多是效率与公平的结合。在危机的情境下，决策者当然首要考虑效率，同时兼顾公平。完全杜绝道德风险的要求无疑是吹毛求疵。
　　
　　第三，是否有更好的干预方法？
　　
　　与美联储的做法不同，英国政府对北岩银行（Northern Rock PLC）采取了国有化的方案。当时英国政府也曾经考虑通过公开拍卖，将北岩卖给私有企业，但是由于报价过低而放弃。其国有化的方案核心在于政府选任董事会，但保持董事会和公司管理的独立性；在市场稳定之后再将股权售出，重新私有化。
　　
　　与之相比，美联储实际采取成立特殊目的载体（SPV，Special Purpose Vehicle）或信托公司（RTC，Resolution Trust Corporation）的办法，独立管理贝尔斯登风险最高的部分资产。按照十年的周期，等待市场走稳，采取资产逐步变现的方法，联储完全有可能收回300亿美元的干预成本。这种做法在美国治理上世纪80年代储蓄信贷协会危机（Saving and Loan Crisis， 简称S&L危机）中已有先例。至于贝尔斯登的管理，美联储则完全交给摩根大通，也是相对妥善的安排。
　　
　　无论是国有化还是成立SPV，其核心考虑都是纳税人利益最大化，或干预成本最小化。只要实现这一目标，途径只是技术性问题。此外，公共政策决策必须考虑政治成本。无论是共和党还是民主党当政，美国的政治环境与工党治下的英国都不可同日而语，所以美联储的方案政治上更为可行，这一点也反映在事后美国政府和国会对干预的积极评价上。当然，在这种办法之外可能还有其他更好的干预方案，但危机之中很难求全。
　　
　　第四，美联储是否具备相关的监管职责？
　　
　　这是迄今为止争议最大的一个问题。美联储的监管职能仅包括全国性的商业银行。而作为投资银行和一级证券交易商，贝尔斯登面对的监管当局应该是美国证监会。其次，虽然中央银行应扮演“最后贷款人”的角色，但传统上其覆盖范围仅限于商业银行等其他存款机构，而美联储向市场提供流动性的特别举措，已经涵盖了华尔街几乎所有主要的商业银行和投资银行。此外，美联储的干预行为实际上扮演了金融机构的清算人，而这一职能传统上由联邦存款保险公司（FDIC）来完成。因此，从多重意义上，美联储救援贝尔斯登属于超常规的“越位”行为，创下美国金融史上的多项先例。

对于美联储的这一表现，在政府和学术界争议很大。
　　
　　首先，美国的金融监管是一个非常复杂的体系。仅就银行业来讲，监管机构就包括美联储、联邦存款保险公司、美国货币监理署（OCC，Office of the Comptroller of the Currency）、美国储蓄机构监管局（OTC， Office of Thrift Supervision）四家之多，此外各州政府还有各自的银行监管机构。美联储的举措，大有动了别人的奶酪的嫌疑。
　　
　　这当然也暴露了美国监管体系长期以来机构重叠、职责不清、协调不力的问题。一方面，有些机构受到重复监管，导致负担过重，影响效率；另一方面，监管存在空白，出了问题无人负责。美联储最近的激进行为，本有在危机之下勇于任事的积极意义，但并没有得到政府和国会的授权，因此难免遭到微辞。
　　
　　更重要的是，相对于次贷危机爆发以来美联储的激进行为，很多人质疑：危机之前美联储和其他监管机构到哪里去了？在某种意义上，次贷危机是监管缺位、金融过度自由化的产物，令人眼花缭乱的金融创新把资产证券化的风险无限放大，导致美国经济今天吞咽苦果。如果说，今天美联储的行为是维护金融稳定的正当职责，那么就是对此前约20年间自由放任式金融监管的否定。如果不是这样，危机后从美联储的蔽翼下生存下来的金融机构，势必打着“金融自由化”、“自由市场经济”的借口卷土重来，这无疑是最大的道德风险。但是，无论是美联储，还是其他监管机构，以及危机中的华尔街，对这一即将到来的监管变局准备好了吗？
　　
　　对于财务杠杆日益高企的投资银行和对冲基金，格林斯潘时代的监管理念趋向于认为不予监管。但库珀认为，应当对财务杠杆设定一个“可以容忍”的限度。“2∶1或者3∶1的财务杠杆与30∶1和40∶1的财务杠杆完全是两回事。资产规模被财务杠杆放大到如此程度，以至于可以对整个市场造成系统性风险，公众利益和对市场的信心会因此受到损害。所以，对冲基金对财务杠杆的使用不仅仅是少数富人的私人问题，而应该被公之于众并加以监管。”
　　
　　3月26日，美国财长保尔森发表讲话，称美联储向投资银行开放融资窗口，意味着对于华尔街的监管亦将同步加强。
　　
　　应该承认，美联储在次贷危机爆发之后的一系列行为，履行了中央银行维护金融稳定、治理危机的职责。相比之下，上世纪90年代日本金融危机中，从危机爆发到金融机构大量核销坏账甚至清算出局，大概花了六到七年，而美国次贷危机走到今天的调整只用了不到一年时间。这除了得益于美国金融体制本身的灵活性，美联储的公共政策也大有可以圈点之处。
　　
　　但是，次贷危机仍还没有见底，谁也无法保证不会有第二起贝尔斯登事件发生。伯南克和他的同事们，能够把美国经济最终这艘大船，最终带出次贷危机的漩流吗？